这可能是基金史上最昂贵的一堂课——分级B下折。7月9日，很多公募基金公司通过微信、公告等方式反复推送触发下折分级B的风险提示和逃跑教程。不过，当日确定下折的12只分级基金依然累计成交44.47亿元。

在不少精通短线的小散看来，股指经过多日大幅下探，已经砸出“黄金坑”，错过就是过错，而拥有几倍杠杆的分级B自然是抢反弹的首选利器。

然而，事与愿违。已经触发下折的分级B立刻变脸，当天的涨停和买入者没有半毛钱关系。进入下折流程的B份额如脱缰野马在次日狂跌逾40%。保守估算，一个交易日抄底买入分级B的40多亿元资金，在下折之后至少亏掉18亿元。

据不完全统计，自6月26日以来已有25只分级基金触发下折。7月8日，又有多只分级B集体下折，数十亿元“分级小白”的资金荡然无存。若是在6月上旬价格高点买入分级B的投资者，一直持有至触发下折，可能损失80%以上。分级市场上一时间哀鸿遍野。

究竟该如何看待分级B下折？是否有人刻意“埋伏”坑害投资者？分级B的投资风控工作怎样做起？

下折巨亏有原因

分级基金是针对中小投资者设计的一种创新型公募基金产品。海通证券金融产品研究中心倪韵婷介绍，从产品设计看，这类基金通过对母基金收益分配的安排，将基金巧妙地分解成风险收益特征完全不同的两类份额，其中B份额通过支付给A份额一定的融资成本获得杠杆属性。

这里的分级产品并不局限于股票基金，也有债券型基金以及封闭、半封闭型等其他产品。封闭、半封闭式分级基金中的债券型基金大多不可配对转换，而股票分级基金大多可以配对转换。

之所以有下折，主要目的是对A份额提供收益保护。同时，在市场下跌、B份额杠杆加大时，下折可将杠杆恢复至2倍，避免极端情况下B份额血本无归。

如果把分级基金的A类份额（稳健份额）和B类份额（进取份额）比作哥哥和弟弟，母基金比作老妈，就很容易理解分级基金下折的缘由。

假设哥哥胆小谨慎，弟弟胆大激进。有一天，老妈把兄弟俩叫到跟前说：“家里有100万元，你们兄弟每人50万元，自己去过日子吧。”

从老妈那儿领完钱后，弟弟忽然向哥哥提了一个建议：“把你的50万元借给我去炒股，赢了亏了都算我的，我保证你的本金安全，另外每年给你几万元利息。”哥哥同意了，于是弟弟拿着100万元去炒股。所谓的分级基金，本质就是B份额向A份额借钱炒股，并按约定收益支付。

从哥哥那里借钱炒股的弟弟，碰上牛市时赚大了，不过一旦碰上熊市就亏吐了。至于哥哥本人，不炒股，就等着年底向弟弟收几万元利息，倒也挺安逸。

不过，精明的哥哥仍然担心本金保障问题——万一弟弟输红了眼，亏光了自己的钱，再把哥哥的50万元也亏了怎么办？于是两兄弟就约定了一个向下折算的条款。

哥哥向弟弟提出要求，炒股账户他要每天收盘看一眼，一旦总资金100万元亏到62.5万元，这时账户里等于是哥哥50万元加上弟弟的12.5万元。为了安全起见，哥哥要求把属于自己的50万元抽出37.5万元，于是62.5万元变成25万元，兄弟俩每人12.5万元。弟弟接下来就拿着剩下的25万元去炒股，这个过程就是向下折算。

下折过程中，分级B持有人为何会亏损？向下折算是根据B份额的净值折算，但近期在触发下折日，B份额溢价率非常高，有的甚至超过100%。例如，假设某只分级B下折时的净值是0.198元，投资者有1万份B类基金，那么总资产净值是1980元。下折后，B类的份额变成了1980份，净值1元，总资产净值1980元。

但是这只分级B在折算前一日交易价格是每份0.459元，也就是当天如果买入1万份分级B，要花4590元，折算后，只能拿到1980元，亏损2610元。不过，在完成下折后，分级B的二级市场交易价格通常会出现上涨来恢复一定溢价，所以实际亏损略小。因此，即便不幸踩到下折的“雷”，投资者在完成折算后，也不应急于在二级市场卖出。

通常情况下，在临近下折过程中，A的折价率和B的溢价率会同步收窄，即A会出现涨价，B会跌价。但在本轮调整中，市场急剧下跌，部分分级B由于杠杆效应，下折前单日净值跌幅超过20%，但二级市场交易的分级B由于涨跌停限制，最多只能跌10%，这就产生较高的溢价率，成为吸引投资者“入坑”的诱饵。

把下折的过程反过来看，就是上折的原理。当借钱炒股的弟弟赶上牛市大赚时，就会加快还哥哥的钱，杠杆率越来越低。哥哥为了留住一直借钱的弟弟，便相约当弟弟赚到一定份额的钱时，需要重新向上折算，即恢复初始时的高杠杆。

剖析工具的“前世今生”

其实，在弄懂下折原理之后，“分级小白”应该更加清楚，分级基金不是洪水猛兽，没有人刻意“埋伏”，产品设计也没有重大漏洞。它只是一种投资工具，很多人由于对下折机制不了解，导致突如其来的巨亏。

倪韵婷认为，大家日常看到的分级基金大多是有限分级型模式的特点。即合并或分拆机制，限制整体折溢价偏离；稳健份额按到期收益率定价（有点像债券），激进份额折溢价也因此锁定，限制子基金折溢价偏离。

不过，交易机制如此灵活的分级基金，在诞生之初可是比较“笨拙”，其发展经历了萌芽、野蛮生长、规范发展、细分市场等4个时期。

在最初的萌芽期，即2007年至2010年，国投瑞福(已转型）、长盛同庆（现已转型）、国泰估值（现已转型）、国投瑞和、兴全合润等最早一批分级基金产品诞生，特点是结构简单，以封闭型产品为主，并未有目前如此活跃的交易量。

到了2010年至2011年，分级产品步入野蛮生长期。以债券分级产品为主的分级产品大行其道，总数量近30只的分级产品中，分级债基达15只，且几乎都是传统封闭式债基，分级股基的数量仅为11只。

这一时期，分级基金主要采用“固定收益+激进份额”模式，多数产品都设置了折算条款。股票分级多数为开放式运作，具有配对转换机制，债券分级产品则采用封闭运作。

第三个时期是规范发展时期。2012年，随着《分级基金产品审核指引》发布，分级产品开始找准方向，并逐渐走向成熟。根据规定，分级产品需要强化风格特征，投资策略需与产品特征相符。这一时期，权益类分级产品在数量上占据压倒优势，而债券类分级基金数量急剧萎缩。不过，在条条框框约束下的分级产品也有同质化发展趋势。

第四个时期是2013年至今，随着军工、环保、高铁等行业定制指数的勃兴，分级基金开始逐渐摆脱同质化发展倾向，走向细分市场，行业分级、主题分级产品迎来“大爆发”时代。代表产品有国泰国证房地产分级、申万菱信证券分级、富国军工分级等。

经过逾8年的发展，目前的分级基金已呈现百花齐放的特点：以永续开放运作方式为主流，被动产品大行其道，浮动约定收益更受青睐，杠杆集中效应显著。尤其值得关注的是，激进份额（分级B）凭借复杂的定价因素、多种投资策略和独有的杠杆优势，吸引越来越多的普通中小投资者参与其中。

目前，分级基金至少有5大投资策略。一是资产配置策略，简单说，申购之后，放着不动，作为长期配置的工具。二是波段操作工具，选择不同的主题分级基金产品作为风格轮动的“抓手”。三是事件投资策略，即分级基金也有到点折算和到期折算时，投资者可以把握好事件，择机而动。四是折溢价套利，即利用一、二级市场的价差进行折溢价套利操作。五是绝对收益策略，主要针对固定收益率份额，持有到期。

在整体溢价套利中要把握几方面问题。一是折溢价幅度减小，交易机会变少；二是部分产品交投清淡，流动性风险高；三是溢价套利的价格风险难以对冲；四是溢价套利持续时间长、成本较高。

不完美的“好兄弟”

此次史上最昂贵的下折授课，也暴露出分级基金“兄弟俩”并不完美的设计机制。其中，最重要一点是目前的股票型分级基金设定的下折阈值过低，实际上具有“越涨越慢，越跌越快”的基本特征。即下折时的净值杠杆远远超过上折时净值杠杆，明显不对称，不利于B份额投资者风险控制。

比如，目前的下折阈值一般设定在0.25元，即当分级基金B份额单位净值跌破0.25元时触发下折。这意味着下折当日分级基金B份额的净值杠杆高达5倍左右。而在上折过程中，分级基金B份额净值杠杆不断降低，上折触发点往往在1.5倍左右。弟弟大亏时哥哥视而不见，而大赚时却要“戛然而止”，这反映出5倍和1.5倍折算节点设置的不对等。

因此，有投资者建议，若将下折阈值设定在0.4元或者0.5元，对应下折净值杠杆为3.5倍或3倍，和现有的最高5倍净值杠杆相比，能在很大程度上改善B份额投资者的损失边际。

除此之外，进行分级基金风险警示应从投资者教育、净值管理等其他方面着眼。中国银河证券基金评价中心分析师李薇建议，要适应分级基金风险收益特征建立全面多层次风险管理体系。

一方面，建立标的风险管理体系。对指数化投资品种实现标的市场指数风险评价监控，对显著波动率上升品种加强事前风险控制水平。根据标的指数实质的风险差异，实施相应杠杆品种差异化风险准备要求。对于高杠杆转债分级品种建议纳入禁止名单。

另一方面，建立净值风险管理体系。参考净值是分级基金折算阈值的唯一标准，建议建立以参考净值和市场价格为基准的双重风监体系。采取净值与价格双盯市策略，强化实时风险监控。

此外，要实施多层次风险控制标准。不同水平的参考净值、交易价格、折溢价率对杠杆B类品种预期可变现金额与变现风险具有较大影响。建议根据综合估值水平，设定高、中、低风险等多层风控区间。实行对高净值、低溢价相对低风险品种与低净值、高溢价高风险品种的差异化全流程风险管理。